2月末银票转贴现利率保持高位，信贷数据会再超预期吗？

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随着经济复苏和1月超预期表现，市场对2月金融数据的想象空间增加，其中信贷增速尤其受关注。

综合各机构观点，2月信贷持续强劲增长是较为一致的预期，主要原因是企业贷款需求回暖。一个更为直观的信号是，2月票据转贴现利率仍维持在高位，这一指标往往对信贷数据有“预示作用”。不过华福证券固收分析师李清荷认为，2月票据市场行情相比1月较为平稳，预计2月票据小幅负增长，信贷总量难以出现显著超出市场预期的增长。

尽管春节后地产销售边际改善，但考虑到提前还贷可能带来的影响，不少机构对2月居民中长期贷款预期仍不乐观，企业信贷需求仍是主要支撑。招商证券银行业首席分析师廖志明预测，2月个贷预计仅增加百亿元左右，持续低迷；对公信贷预计增加1.2万亿元，其中基建、城投等政府相关贷款投放多，带动企业中长期高增。

值得注意的是，经过1月份超预期的高增长，市场对于后续信贷节奏放缓、结构过于依赖政策支持等担忧也有所增加。有机构指出，有必要修正前两个月的信贷投放快节奏。廖志明认为，从当前信贷表现和央行去年四季度货币政策执行报告来看，政策对信贷增速的诉求有所下降，接下来信贷投放将保持平稳。

2月信贷预期乐观中回归常态

“2月最后几个交易日票据贴现利率仍保持在较高位置，并未出现明显下行，预计2月银行信贷投放将延续1月的趋势持续强劲。”兴业证券银行分析师陈绍兴近期在报告中指出，考虑到经济复苏预期逐步加强，预计2月信贷仍值得期待。

因为票据的“信贷+资金”二元属性，其转贴现利率一直被视为信贷增量的“先行指标”。中信证券研报指出，票据利率在月末下行，意味着银行月末借助票据“冲量”信贷，那么该月信贷增长往往表现较弱，反之则较强；此外，观察票据贴现和承兑量也能预测信贷市场走势，当贴现承兑比升高时，贴现发生额增速高于开票量，信贷景气程度下降。

从历月数据来看，尽管去年11月票据新规落地限制了银行通过开票拉存款、通过票据贴现来调节信贷规模等操作空间，从而影响了票据利率这一“先行指标”的准确性，但其“预示功能”依然存在。

回顾今年1月信贷数据的超预期表现——人民币贷款增加4.93万亿元，同比多增7308亿元，创下单月历史新高。对比明显的是，1月票据融资减少4127亿元，期末未贴现银行承兑汇票(下称“银票”)同比少增1770亿元。而在银行大幅抛售票据的影响下，1月银票转贴利率持续回升，其中半年转贴现利率月末最高升至2.66%，超过去年下半年以来的最高值，1M、3M、6M国股转贴利率普遍上行超过100bps，并一度超过3个月的同业拆借利率。月末3天，6M城商转贴利率均值高出全月均值11bps。

聚焦2月表现，虽然票据利率依然维持高位。廖志明指出，短期限转贴现利率是当月信贷投放情况的较好指标，今年2月底1M转贴现利率维持较高水平，反映了当月信贷投放情况较好。

但2月票据利率并没有如1月一般明显攀升和波动。“2月票据市场行情整体较为平稳，6M票据从月初的2.20%缓慢增长至月末的2.42%，价格的较小波动反映出2月票据融资变动幅度不大。”李清荷判断，2月票据融资预计小幅负增长，而整体平稳的票据数据也反映出2月信贷总量难以出现显著超出市场预期的增长。这也意味着，类似1月份的“跷跷板”效应在2月将会减弱。

方正证券从票据与存单利差估测，2月信贷预计同比多增6000亿元达到1.8万亿元左右。不过廖志明预测，2月整体新增人民币贷款约1.2万亿元，与去年同期的1.23万亿元基本持平，保持平稳投放。

企业、居民信贷需求或持续分化

在信贷总量之外，信贷结构也一直是业内关注的焦点。

去年以来，“企业强、居民弱”的趋势一直延续，这一分化也在今年1月进一步加剧，具体表现为居民短贷延续少增、按揭贷款进一步走弱、企业短贷冲量等。有机构指出，这些特点与1月通胀和其他高频等数据的信号一致，反映了当前经济仍是弱修复，地产和消费尚未明显改善。

居民中长期贷款作为房地产需求端的一面“镜子”，去年以来持续拖累信贷增量，何时能够迎来拐点一直备受关注。从1月表现来看，1月住户贷款增加2572亿元，与2022年1月(增加8430亿元)相比，少增5858亿元。其中，短期贷款增加341亿元，以居民房贷为主的中长期贷款增加2231亿元，同比减少5193亿元。

尽管多个第三方平台数据显示，春节以来地产销售端已出现边际回暖迹象，但因为提前还贷潮的影响，机构普遍对2月居民中长期贷款不乐观。廖志明认为，个贷需求低迷加上春节后新一波提前还贷高峰，将影响个人中长期信贷增长，预计2月仅增加百亿元左右。广发证券银行业分析师倪军态度则更为悲观，认为2月居民中长期贷款将重现去年同期的罕见负增长，短期贷款也可能再次小幅负增长。

但对于企业信贷需求，机构较为一致地持乐观态度。廖志明认为，2月对公信贷预计增加1.2万亿元左右(是新增贷款主要贡献)，其中基建、城投等政府相关贷款投放多，将带动企业中长期贷款高增。兴业证券研报也指出，预计基建继续发力，企业融资需求边际改善也将带来正向贡献。

不过倪军认为，不同银行可能由于1月信贷投放力度不同，2月信贷自由度可能也有差异。若按照2月全口径信贷同比多增10%预估，估计2月全口径新增人民币贷款约1.35万亿元，社融口径人民币贷款1.45万亿元，其中主要贡献来自企业需求。而随着地产销售企稳，消费活力继续释放，居民中长期贷款有望在二季度开始同比正增长，全年居民信贷有望从去年同比少增转为同比多增。

节奏和结构担忧

当前，除了居民端信贷恢复的不确定性，市场对企业端信贷需求过于依赖政策支持的担忧也有所加剧，主要关注点在于贷款质量以及高增长的持续性。

招商证券统计数据显示，2022年年中以来，信贷对基建等政府相关贷款的依赖性明显增加，去年大行及政策性银行是信贷投放的绝对主力，其中六大行及国开行的贷款增量占比达到56%，而市场化程度较高的中小型银行贷款增量占比下降明显。去年四季度，贷款总体需求指数为59.5%，同比下降8.2个百分点，处于2017年以来的较低水平。

“这种结构不能说是信贷质量不好，而是信贷结构改善处于早期的阶段特征。”倪军认为，我国信贷结构周期一般沿着政府类需求上量、贴票压降、居民需求上量、民营和制造业上量推进，因为外生需求启动快且早、内生需求启动慢且晚，本质是外生部门的融资现金流启动后，内生部门的经营现金流才能改善，进而预期改善并开始进行融资和投资现金流扩容。倪军认为，当前已经看到了政府类需求上量和票据压降，这正是一轮信贷结构改善周期的起点。

另外，对于2月信贷投放节奏逐渐回到常态，也与部分机构的观点较为一致。今年的政府工作报告中提到，“稳健的货币政策要精准有力。保持广义货币(M2)供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。支持实体经济发展”。

方正证券债券分析师张伟认为，虽然央行现在不再给商业银行制定年度信贷额度计划，但信贷投放量仍存在“隐性”限制，在总量不变情况下，前后节奏差距过大会加大市场对经济预期的波动，影响经济回升的节奏，从而有必要对今年前2个月信贷投放快节奏进行修正。

今年2月，银保监会有关部门负责人曾表示，1月份信贷增长较快，银行等机构服务实体经济质效持续提升。银保监会将持续督导银行机构合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节。不过在央行去年四季度货币政策执行报告中，关于信贷的表述改为了“保持信贷总量有效增长”及“保持货币信贷合理平稳增长”。廖志明认为，在防疫政策调整后，经济下行压力减弱，政策对信贷增速的诉求有所下降；倪军也认为，近期经济活力逐步恢复，信贷政策基调或逐步从靠前发力转向节奏均衡。